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          今日萬向

          萬向系浮現市場 詳解魯冠球產業擴張并購之路

          2005-04-26

             在產業上,得益于他成功跳出投融困境,對并購對象的嚴格選擇,以及其出色的產業整合能力
              航民股份(600987)剛公布的招股書說,萬向集團是它的第二大股東;蘭寶信息(000631)說它的大股東已與萬向集團簽訂產權轉讓重組的“框架性協議”,后者很可能成為第一大股東。此前不久,萬向集團剛將其所持華冠科技(600371)、承德露露(000848)的股權轉讓給旗下公司萬向三農,這起左手倒右手的股權交易,被視為萬向集團實際控制人魯冠球在退休前,空前少躍的交易中的一筆——加上萬向錢潮(000559,持股58.52%)、華冠科技(持股29.95%)、承德露露(持股26%)、中色股份(000758,持股10%)、納斯達克上市的UAI,萬向集團擁有的上市公司已達7家,一個“萬向系”終于浮現。
              60歲的魯冠球,1969年用4000元創辦公社農機廠起家,到今日擁有近120億元資產、30多個全資或控股經濟實體,做出一個跨國經營的萬向集團,他幾乎榮獲當代中國企業家所有榮譽,相比那些在資本市場翻云覆雨的晚輩,他更有資格取代他們站在聚光燈下。
              然而,他的故事卻遠離傳媒:謹慎的掌控,令幾乎所有的收購過程缺乏驚心動魄的元素——這些成功掩蓋了其迅猛擴張的一面。謹慎,這是魯冠球的大智慧,也是他屹立30多年不倒的技巧。因此,萬向集團近期在資本市場的異動,也許并非像猜測的那樣:迅速搶占德隆崩盤之后的市場空白。
              堪與GE媲美的成長曲線

              中國資本市場并購有兩大流派:一以資金現金流為核心,如德隆系、格林系,體現為大躍進式擴展;二以經營現金流為核心,如萬向系,風格偏穩健。
              民企融資難。相比同類,萬向集團嫡系公司萬向錢潮卻在魯氏謹慎的風格之下,已然成功躍出投融困境。
              萬向錢潮盈利能力出色,最近5年各項指標上,均高于行業平均水平(見表1)。主營業務利潤率和行業平均值較為接近,這體現出了它相比同行具有更強的費用控制能力;對比同行,它的凈資產收益率比總資產收益率具有更大的優勢,反映出具備較好的財務杠桿應用能力;最難得的是,5年中它一直保持著穩定的資產收益率。比如凈資產收益率,最低是2001年度的9.55%(同期的行業平均值是負0.98%),最高的2000年度15.79%(行業平均為5.44%)。
              在現金流量的控制上,近5年中,萬向錢潮總計有10.7億元的現金流入,其中后4年基本穩定在每年2.5億元左右。在投資支出方面,5年總計近14億元的投資現金流出,平均每年近2.8億元?;I資所產生的現金流狀況表明,萬向錢潮在1999和2000兩個年度為負值,之后3年中由于加強了外部融資,5年總計籌資5.76億元,平均1.15億元/年,不僅彌補了投資和經營現金之間的缺口,還有總計2.46億元的現金流入。
              在1993年上市之后,10年中萬向錢潮的主營收入、總資產分別增長了10.07、13.24倍,相比之下,凈利潤和股東權益的增長較低,分別為4.74、6.58倍。
              可見,與很多上市公司借助貸款盲目擴張規模相比,“萬向錢潮”的規模增長踏踏實實地建立在主業盈利基礎之上,其經營現金流持續穩定增長,成為一切經營活動的核心。公司最近5年的資產負債率最高52.4%,最低38.7%,也保持在一個比較合理且穩定的水平。
              一一列舉這些數字也許是枯燥的,如果把“萬向錢潮”從1993直到2003年度的總資產和凈資產數字轉成圖表,展現在人們眼前的是一張可以和韋爾奇的GE相媲美的完美成長曲線?。ㄒ妶D1)
              正是由于萬向錢潮堅持了魯冠球所闡述的“專注主業”的精神,謹慎而又心無旁騖地在汽配行業拓展經營。隨著汽車業的興旺也取得了巨大的成功。在萬向集團后來縱橫捭闔于房產、物流、金融及農業產業化之時,萬向錢潮以其扎實的產業基礎和穩定的現金流,成為萬向集團堅實的根據地。
              謹慎的產業擴張

              魯冠球的并購之路也并非坦途一片。2000年9月,陜西金葉一、四大股東計劃以2.8元/股,分別向萬向集團出讓所持的18.96%和3.9%股份,若完成,萬向集團將晉身為第一大股東。但是半年后,陜西金葉以“股權轉讓事項已跨年度,公司財務狀況發生較大變化”為由,中止此次轉讓。
              個中真正原因旁人未必可知,但有一點是可以推知的:作為浙江老板到西北投資,出手太過小氣——在交易簽署的2000年,上市公司轉讓平均溢價率為20.1%,陜西金葉可說當時是一家業績優良企業,其股權轉讓溢價率卻僅為3.32%,遠遠低于平均數。
              在萬向集團準備收購ST襄軸之前,襄樊市政府和ST襄軸有關領導數次奔赴浙江,即使這樣,魯冠球也未輕易接受。自2003年4月起,他幾次派人去公司摸底、勘察。
              雙方的焦點最終集中在三個問題上:人員、有效資產和成本。但在ST襄軸的員工大幅減少、無效資產剝離、里外都查看并瘦身丟包袱之后,魯冠球的疑慮依然未消。上市公司對于襄樊這樣一個區域性城市的職工來說,是“金飯碗”,從7000多名員工到1600余人,其分流人員還能從其他地方找到這樣的“金飯碗”嗎?如果不能,則必然會給ST襄軸的后續整合帶來困難。魯冠球最終選擇放棄。
              對于無法把握的收購對象,魯冠球寧可舍棄甚至拱手讓與他人。這種謹慎,同樣在萬向錢潮的產業擴張中有著精彩表演。
             并購需要相同背景的人員

              除去利益以外,并購還需要共同的語言基礎,生于1951年的黑龍江富華集團總公司核心人物付華廷,是中國發展集體經濟的典范,與魯冠球有共同語言,令萬向并購華冠科技成功。
              2000年6月30日,富華集團以2.2元/股將子公司華冠科技部分股權轉讓給萬向集團,令后者成為二股東。兩年后,華冠科技IPO成功,萬向這筆投資立即增值,即使僅溢價10%出售,兩年的平均年投資收益率也可達14% .
             由近及遠,與自身的控制能力相匹配

              1994、1995年間,萬向錢潮的7項長期股權投資全部投向浙江本地企業,1996年6件新增投資項目中開始出現了一家外地企業──許昌中亞有限公司。1998年新增兩家,江蘇龍山軸承公司和九江昌河股份有限公司,增持1家。1999年又新增一家外地企業,武漢萬向汽車制動器有限公司。2000年新增兩家萬向哈飛汽車底盤系統有限責任公司、江蘇萬向龍山軸承有限公司,增持兩家。2001年新增4家,增持1家。2002年新增1家,江西萬向昌河汽車底盤系統有限公司。2003年新增兩家,合肥萬向錢潮汽車零部件有限公司、淮南錢潮軸承部件有限公司。
              萬向錢潮在10年間,總計62項長期新增或增持股權投資之中,非浙江項目僅有18項??梢钥闯?,它在考慮對外投資時,嚴格地按照在屬地化發展壯大,然后再向外擴張的原則行事,由近及遠。在公司所在的浙江省基本完成同行業的整合之后,才慢慢把整合的觸角伸向外地。即使是外地投資項目,也同樣基本遵循著先近后遠的原則,主要的整合對象還都在周邊的江蘇、安徽等地 .
             由小到大,與自身的發展規模相匹配

             對萬向錢潮10年來的各項新增股權投資涉及金額情況進行統計,可以看到,按照涉及股權投資項目的平均每個項目交易金額,從1994、1995年的數百萬元級投資,逐漸增長到上千萬元級,直至最高2002年的平均每個項目投資達4576萬元。
             對照萬向錢潮近6年來長期股權投資的數額和公司當年的總資產、凈資產狀況(見圖2),公司在進行對外股權投資的審慎態度。和許多試圖“一口吃成胖子”的民企不同,萬向錢潮始終把用于長期股權投資的總金額控制在一定的比例之內,即使在最高的2002年,也僅是接近當年公司總資產的20% .
              從本行到其他,與發展中抗風險能力相匹配
              從公司股權投資對象的業務范圍來看,萬向錢潮嚴格遵循了行業化發展的路線。
              在早期,公司僅有單一產品萬向節的時候,最早的整合想法是先整合與公司核心產品相關的其他產品生產商,如生產鋼球、滾柱、滾針、滾子的浙江滾動體有限公司,生產熱處理設備、保持架、沖壓滾針軸承等的浙江大鼎機電有限公司。
              之后,隨著幾個產品的相繼成功,公司開始考慮產品在整個汽配行業中的配套系列,開始針對產品系列化的并購,如1996年開始控股萬向機械、特種軸承、汽車軸承以及生產萬向節總成的許昌中亞。
              經過如此持續的對外擴張發展,萬向錢潮在十數個汽車配件產品市場形成了優勢地位,并最終成就了萬向集團在中國汽配行業的龍頭地位。(來源:財經時報)

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